解密阿里190亿港元私有化

阿里巴巴这两年其实一直在解决两个问题，一是重新掌握控制权，二是业务转型

这两年的2月21日，可称阿里巴巴(微博)的“波澜日”。

2011年2月21日，阿里巴巴(01688.HK)当时的CEO卫哲和COO李旭晖因“欺诈门”引咎辞职，引起轩然大波。

2012年2月21日，阿里巴巴B2B公司发布公告，称集团向其提出了私有化要约，拟以每股港币13.5元的价格、超过190亿港元的总额回购其在海外流通的。该价格，即为约5年前，阿里巴巴IPO的发行价，比近60个交易日的平均价格溢价60%。。

波澜再起，人声鼎沸，高潮却远未到来。

这本账各有各的算法

阿里巴巴的投资人到底是亏是赚，不同的利益方各有自己的算账方式。

就在对外的“私有化公告”发出后不久，马云(微博)发出一封“给公司内部”的邮件。

邮件的主要内容有两点：其一，私有化是“对股东负责”；其二，“有人说我们上市的时候只融了17亿美元，但私有化要花出去20多亿美元，看起来是个赔本的生意，有人建议我们可以用低一点的价格把买回来。但这不是阿里巴巴的风格。”

事实上，从纯市场的角度来看，此次私有化溢价60%的做法，的确让阿里巴巴多付了约70亿港元。一个可供对比的新近案例是，就在此前几天陈天桥宣布私有化纳斯达克(微博)上市公司盛大网络，溢价约为26%。

国泰君安分析师邓京晶接受理财周报记者采访时表示，“从阿里巴巴这次回购需要付出的总金额来看，其实他们是亏损的，毕竟阿里巴巴在上市的这几年间曾有过两次总计21.1亿港币的分红，这也是互联网史上规模最大的一次，如果还要考虑到最初上市成本付出的话，阿里巴巴付出的代价其实不小”。

不过，部分反对者也有他们的算账方式：4年多过去，阿里巴巴股价回到原点，这就意味着如果一个人在发行时就买入该，并且一直持有到现在，那么他5年里没有获得任何收益；要再算上通货膨胀，这位投资人实质是亏损的。

但支持者亦有另外一种算法：，阿里巴巴上市当天，香港恒生指数近3万点，截至目前下跌近28%。从这个角度，马云按照发行价回购股份，依然对投资者有利。

2007年11月6日，阿里巴巴以30港元开盘，最高达到41.8港元，随着在金融危机中最低跌到3.48港元，至此次停牌前，股价为9.25港元。

上市之初，马云曾有过豪言壮语：“很多投资者跟我说，错过了Google，就不能再错过阿里巴巴了。”

部分投资者对阿里巴巴的强烈看好，缘于一个隐藏的预期，即集团旗下支付宝、淘宝等优质资产的注入。

不过，在上市后不久，阿里巴巴在历年的股东大会上都明确表示，不会将淘宝注入香港上市公司。这个预期看起来有点像是看多者的一厢情愿。

2007年至2011年，阿里巴巴实现了净利润61.25亿元。其间，先后收购了美国的两家公司，以及万网和一达通的大部分股权。根据阿里巴巴2011年年报，其现金及银行存款高达116.5亿，其中超过三个月的定期存款高达82亿元。

现金极其充裕的背后，也可以说资金运用效率并不高。

2005年上市之前，马云曾对旗下业务有一个说法：“大哥阿里巴巴是个泥腿子，弟弟妹妹们上学要靠他来供，淘宝是个妹妹，性格活泼，可以拿着大哥的钱买花裙子，将来是要念复旦的，老三支付宝才上小学，但最有志气，大哥决定不惜一切代价，供他上美国的哈佛。”

曾有市场人士据此质疑是否阿里巴巴上市公司的钱被用于扶植集团旗下其他企业。等其他企业壮大了，上市公司反而退市。

但从上市公司财务报表分析，并无任何证据指向此点。

针对雅虎布局

马云花出去147亿，不过同时也获得了不低于此数额的自由现金流。

“B2B业务已经在走下坡，如果不私有化，结局也不会太好。”沪上一家互联网上市公司董事长对理财周报直言。

清科研究中心的分析师张亚南在接受理财周报记者采访时，对这次私有化的出发点提供了这几个原因：“首先是阿里巴巴在B2B行业上升期适时上市，通过二级市场融资支撑其他阿里系企业发展，时至今日，其使命已经完成；其次是大阿里系面临企业的重组与整合；再次是阿里业绩表现一般，在重组过程中，可能会短期更差一些，私有化不乏是较好的选择；另外，作为阿里的一些大股东，也是利益既得者”。

但是这仍不能完全解释：为何马云选择私有化，而不是对B2B平台进行其他资本化运作，比如兼并收购、资产注入之类？

虽然阿里巴巴公告称仅仅是为了B2B业务做长远布局，但业内几乎无人不猜测此举为对付雅虎之举。在阿里巴巴目前的股权结构中，雅虎拥有接近39%的股权。关键是马云会拿什么来为自己赎身？

根据联合公告，阿里巴巴分别向澳盛银行、瑞士信贷银行新加坡分行、星展银行、德意志银行新加坡分行、汇丰银行和瑞穗实业银行香港分行等6家银行总计借款30亿美元，约190亿人民币，而实际回购股权需要约153亿左右。

“所以，马云这一次花出去147亿港币，但另一方面获得了阿里巴巴账上116.5亿港币的现金及存款，同时还有部分借款余额可供支配。可以在跟雅虎谈的时候准备好筹码。”

国泰君安的分析师邓京晶在接受理财周报记者采访时说：“如果这次私有化成功，马云最可能与雅虎回购的方式是‘现金+子集团股权’的方式，因为雅虎在亚洲还拥有很多资产，考虑到雅虎现在处境不佳，他们不会轻易地就放弃阿里巴巴的股权”。

投中集团的分析师冯坡也对记者表示：“资产+现金”的交易方式依然是双方理想选择。对雅虎而言，仍有意持有阿里优质资产以获得长期受益，而持股集团公司还是子公司并未有实质影响；对马云而言，为了得到对集团公司的控制权，出让子公司股份或是可接受的一个方案。因此，阿里巴巴B2B实现私有化后，将有利于推进雅虎回购交易的顺利进行。

“马云这一招看上去很高明，但我分析，很可能也是华山一条道。”沪上一家互联网上市公司董事长说。“阿里巴巴这两年其实一直在解决两个问题，一是重新掌握控制权，二是业务转型。控制权之争就不用说了，阿里巴巴不惜一切代价也要赎身，甚至曲线救国搞反收购。这里面有一个关键问题，就是要掌握阿里巴巴资产估值的主动权，否则那就失控。”

“个问题是，原来阿里巴巴整个体系的B2B、C2C、B2C也好，随着市场的不断开放和竞争加剧，挑战越来越大，必须要让客户体验升级。所以阿里巴巴急切地提出了打造电子商务生态圈。那以前他不断拆分出去的业务平台，就需要完全打通重组。”

“这就涉及到上市公司和非上市资产两块东西，如果这件事放在上市公司来搞，就相当于把资产全部阳光化，面对雅虎无异于羊入虎口了。那就只有非阳光化处理，所以只有把阿里巴巴退市。”

理财周报记者就此事采访前阿里巴巴及中国雅虎副总裁沈建明女士时，对方称“此问题太过敏感”而不愿回答。

马云不是次为了公司控制权绞尽脑汁甚至大动干戈。

在阿里巴巴不断壮大的过程中，马云曾不断将股权稀释给员工，而早期投资人软银也不断增加话语权，其结果是，软银股权从20%升到29.3%，马云持股被削减至5%以下。

而在他视为“肝脏”的支付宝控制结构上，马云和软银孙正义发生根本性冲突。最终，马云以国家政策为由，“暗度陈仓”，将支付宝转移至高管团队控股公司，从而激发了一轮关于VIE(外资协议控制)诚信问题的激烈争议。

“这一次私有化，也会很大伤及中资概念股的信誉问题，”上述高管说，“但是从资本的角度，又是合情合理的。”

“智取支付宝—B2B私有化—回购雅虎的股份。”中国APEC发展理事会理事长、视频集团董事局主席张力军认为，这就是反资本的三个步骤，“这一点给我们的启示：在公司的起步阶段为了得到资金的支持放弃一些利益，这个对于创业者来讲是明智之举，但是千**会很大。